研报：中泰证券：电商加速 强者恒强

投资要点1.核心观点：龙头复苏，电商加速且分化，必选消费表现差于可选。2017H1百家零售同比+3.1%，社零增速10.4%,和去年持平，龙头增速环比提升6.3%，率先复苏。线上：2017H1电商增速为33.70%，增速环比提升约6.2%，网络零售总额占社会零售总额比例为18.12%，比例持续提升，电商增速出现分化，平台型电商强者恒强，增速优于垂直类电商；服务性电商仍然处于高景气行业，以宝尊电商以及南极电商为代表，GMV维持高增速；跨境电商景气度开始下移并出现分化，龙头凭借规模以及供应链优势等，市场份额提升。线下：必需品受食品CPI低位运行影响，整体表现较弱，增速回落7个点，至3%；受周期涨价推动，消费能力提升，可选消费复苏较为明显，百货最为收益，2017H1百货营收增速为22%，环比提升约28%。板块表现较好的为超市，主要是永辉超市拉动，整体板块整体处于低配状态。从电商、超市、百货以及国企改革来看，重点推荐南极电商、永辉超市、苏宁云商、重庆百货；建议重点关注银座股份、飞科电器、家家悦、中百集团、跨境通。2.龙头复苏，线上加速，行业分化，平台强者恒强。上半年百家零售增速复苏程度好于社零，龙头复苏较好，同店增长良好；线上受网民购物渗透率提升带动，电商+33.70%，占社零比例为18.12%；线上，平台型巨头如阿里巴巴(天猫平台)、京东、苏宁易购GMV增速保持50%左右，垂直类电商聚客能力下降，GMV以及活跃人数呈现下降，阿里巴巴发力天猫平台，依托菜鸟网络提升物流化体验，增速向好(49%+)；受二季度促销影响，京东GMV46%，引流成本提升至188元/人；苏宁GMV61.59%+，公司上游议价能力提升，现金流净额持续向好；唯品会营收增长30.3%；增速环比持平。电商服务宝尊以及南极表现靓丽，宝尊营收同比+26.88%；南极GMV同比98.95%；跨境电商行业，受竞争影响，行业盈利能力下移，但龙头不受影响，毛利率、费用率以及净利率保持合理水平，部分小规模企业盈利能力以及营收开始出现下降，我们认为主要与行业竞争加剧有关，建议重点关注龙头以及供应链优质的标的。3.线下：必需消费受CPI拖累表现略差，周期带动可选消费向好。2017H1超市整体增速为3%，增速低于去年同期6%，环比下降7%；连锁超市必需消费品较多，销量增长弹性小，而价格影响同店较大，上半年CPI特别是食品CPI低位运行，导致整体超市表现较差，但上半年费用率下降幅度较大，主要受龙头永辉带动以及部分超市内修，扣非后净利润增长为38%，高于收入增速，环比同比提升约56%；周期价格上涨，体系内员工待遇向好，带动可选消费能力提升，百货H1增速为22%，环比去年增加28个百分点，扣非后净利润增速为67%，高于去年12个百分点，收入以及净利润向好趋势不改，在可选消费中，珠宝如通灵珠宝、老凤祥等表现较好，服饰类如七匹狼等增速好于去年同期；4.投资建议：龙头确定性高，重视可选消费复苏，超市以及电商产业链。我们认为周期推动消费能力提升，龙头有望率先复苏，重点推荐苏宁云商、永辉超市，建议关注国美电器；电商推荐阿里巴巴，建议关注京东；电商服务推荐南极电商，建议关注宝尊电商、跨境通、飞科电器；可选消费复苏推荐百货，重点推荐估值低，国改潜力大的标的，建议重点关注重庆百货、银座股份、百联股份，珠宝子领域建议关注老凤祥等。风险提示：宏观环境恶化，消费能力下降，二三线城市可选消费消费能力下降。消费习惯改变，电商增速低于预期，阿里巴巴整体议价能力上升，货币化率大幅提升。国企改革进展不及预期。报告正文1.线上：龙头复苏，线上加速，行业分化，平台强者恒强1.1行业概览：2017H1上半年比同期表现好龙头复苏，行业分化，线上加速。2017H1社会零售总额累计同比增速10.4%+，1-7月份同比为10.4%，环比2016H1增速提升0.1%，社会零售总额整体保持平稳增长态势；规模以上零售企业复苏显著，百家大型零售企业2017H1同比+3.1%，环比去年增速提升6.2个百分点；2017年1-7月网络零售总额(服务及实物零售)达到3.66万亿，同比增速为33.70%,环比增速提升约6.2%，增速呈现加速增长态势，网络零售总额占社会零售比例(2017H1为20.20万亿)达到18.12%，较去年同期提升约3.77%；2017年6月份网民购物使用率为68.5%，环比提升约4.4%，呈现加速态势，带动电商增速环比提升。1.2龙头电商加速，电商服务龙头业绩加速依靠快消品类，天猫实体商品GMV增速提升。阿里巴巴2017财年实现GMV总数为3.77万亿，同比增速为21.83%，增速较去年同期下降约4.68%；其中淘宝C2C平台增速为17.31%，天猫增速为28.81%，增速较去年同期下降约14.64%，下降幅度较大；2017H1阿里巴巴实现GMV增速为28%，其中天猫增速为49%，增速向好，时尚品类、消费电子以及快消品等销量较好带动GMV增速提升，阿里巴巴重点发力仓配一体化，消费者体验上升，天猫超市可以在一线城市实现半日达以及一日达等。2014/2015/2016年阿里巴巴仓配比例为5.4%/6.0%/6.3%,仓配比例上升，目前阿里巴巴日均仓配票数为283万票，体量与京东接近(根据公司公告整理)。2017H1阿里巴巴实现营业收入为501.84亿元，同比增长为56%，主营业务营业收入为430.27亿元，同比增长为58%；阿里巴巴云计算实现营业收入为24.31亿元，同比+96%。财务数据：阿里巴巴平台议价能力上升，2015-2017年货币化率分别为2.44%/2.59%/3.03%,其中移动端平台的货币化率为1.79%/2.51%/3.04%,随着移动端平台占比提升，其议价能力提升，毛利率方面，2015/2016/2017Q1年阿里巴巴毛利率为66.03%/62.42%/65.21%,净利率2015/2016/2017Q1为70.48%(因利息收入以及投资收益)/26.05%/27.96%。2015/2016/2017年阿里移动端占比分别为41%/65%/79%。2017H1阿里巴巴活跃用户方面2015H1/2016H1/2017H1活跃用户数为4.34/4.54/4.66亿人，同比增长为7%/3%，活跃人数同比增速环比下降。京东：日用百货类2017H1GMV增速为61.62%+，引流成本持续提升。2017年财年京东实现GMV为6582亿元，同比+47.41%；环比增速上升，第三方商家2859亿元，占比为43%；2017H1京东实现GMV为4189亿元，同比+44.60%；其中Q2实现GMV为2348亿元，同比+46.38%；具体品类方面，家电和3CGMV占比为50.94%，同比增速为49.06%，百货和其他品类GMV占比为50.94%，增速为61.62%，增速远高于3C和家电的增速，未来百货类以及日用品类GMV占比将进一步提升。2016年京东完成订单量为17.75亿单，2014/2015/2016/2017Q2客单价分别为371.99/353.50/370.73/397.16元,促销带动客单价上升，公司毛利率略有下降，费用率整体上升，履单费用率因订单密度增加(网点铺设完毕，增加订单密度能够提升人均效率)以及客单价提升而下降，短期内下降；引流方面，2017H1京东获得成本达到180元+，营销费用率为4.37%，同比提升约0.39%，趋势向上。苏宁云商：双线模式规模效应在提升，自营GMV增速61.00%+，运输费用率相较去年同期下降，引流规模效应在提升，整体费用率水平下降。报告期内公司线上平台实体商品交易总规模为500.39亿元(含税)，同比+52.76%，其中线上平台自营商品销售收入413.65亿元(含税)，同比增长61.39%，Q2单季度开放平台商品交易规模为86.74亿元(含税)。线上持续收窄在持续确认，线上毛利率基本保持稳定，预计在6-7%，而线上的主要费用率为引流成本以及物流成本，引流成本方面，H1上半年广告以及市场推广费用率为(广告费及市场推广费/线上自营收入)4.16%，相较去去年同期下降约0.67%；运输费用方面，公司上半年运输费用/线上自营收入为2.5%，相较去年下降0.77个百分点，我们假设自有仓储折旧费用全年为5亿元，半年度约为2.5亿元，仓储以及运输费用率约为4.16%，相较去年同期下降约为0.67%，且趋势在下降；横向对比京东履单费用率，京东2017Q2年为6.85%，苏宁线下优质门店以及仓储拉低线上费用率的效应在提升，全渠道融合的优势在彰显。唯品会：2017Q21公司实现营业收入170.52亿元，同比+30.3%(增速与一季度持平)，归属母公司净利润为3.86亿元，同比下降约14.38%；Q2活跃用户数量同比+22%(增速环比Q1下降约10%)，用户活跃人数增速呈现持续下降态势；订单数量同比增长23%(增速与一季度持平)；财务分析，2017H1公司毛利率为22.03%，环比呈下降趋势(Q1：23.16%)，仓储费用率9.36%(Q1：9%),销售费用率为4.29%，技术以及研发投入费用率为2.56%；管理费用率为3.3%，净利率水平为2.71%，呈下降趋势。宝尊电商：Q2GMV增速为63.5%,服务性收入占比继续提升，毛利率以及净利率水平大幅提升。2017Q2电商运营服务商宝尊实现GMV为36.04亿元，其中分销渠道增速为9.5%，延续下降趋势；非分销渠道GMV为30.19亿元，同比+80.9%；2017年Q2实现营业收入为8.88亿元，同比+26.85%；服务性收入为3.83亿元，同比+59.80%；受服务型收入占比提升影响，公司毛利率水平大幅提升，2017Q2毛利率为50.4%，较同期提升约9.42%，物流费用率提升约3.74%，净利率水平提升约3.13%；依托于阿里背景，公司代理国际品牌，如飞利浦、哈根达斯等，将国际品牌引入国内，提供营销、仓储、配送等服务，合作的品牌商数量持续提升。南极电商：南极电商H1GMV同比+98.95%，践行多平台引流策略。2017H1公司实现GMV为42.01亿元，同比+98.95%，其中Q2GMV实现23.03亿元。品牌纬度方面，南极人品牌实现GMV37.04亿元，同比增长75.43%；卡帝乐品牌实现GMV4.23亿元；平台纬度方面，阿里、京东、唯品会三个主要电商平台实现GMV占比分别为68.32%、26.36%、2.14%。阿里平台实现GMV28.70亿元，同比增长79.34%；京东平台实现GMV11.07亿元，同比+123.05%；拼多多平台实现GMV1.34亿元；唯品会平台实现GMV0.90亿元，同比+506.19%。n应收账款和现金流状况持续好转。2017H1公司毛利率为80.23%，相较于同期下降约3个点，公司毛利率略有下降主要原因系H1支出的形象授权费；上半年公司销售费用率为5%，相较于同期下降约为2%；管理费用率为12%，相较同期下降1%，研发投入费用率为5.63%，相较于同期提升1.72个百分点。公司应收账款为3.55亿元，相较同期下降约6.54%，应收账款/销售收入比例为140.9%，相较于同期下降约141.5%，考虑经销商打款周期，预计下半年应收账款比例将显著好转；现金流方面，经营活动产生的现金流量净额/经营净收益为77.60%，环比大幅改善(2016144.7%)，和去年同期基本持平(69.9%)。1.3跨境电商景气度下降，优质跨境电商仍然保持高增长跨境电商：行业景气度下降，跨境电商出现分化，玩家越来越多，竞争激烈。与前期相比，板块景气度出现下降，从营收数据来看呈现下降趋势，部分增速下降较为明显，如择尚科技等，傲基电商、海翼股份相较同期以及环比2016年底营收增速出现下降。另外如有棵树、价之链以及通拓科技等跨境电商领头羊寻求上市。净利润增速方面，增速也开始下降。毛利率方面，优质的品牌商凭借上游制造的优势，毛利率持续提升如傲基电商以及海翼股份等，而其他竞争力稍弱的企业毛利率开始下降。销售费用率开始出现明显的上升趋势，且存货周转率开始下降，说明行业竞争压力越来越大，玩家越来越多，整体的盈利水平下降。跨境通：跨境电商龙头，活跃人数以及GMV仍保持高增速。公司目前拥有Gearbest、Zaful、Rosegal、Dresslily等自建专业品类垂直电子商务销售平台。截止2017年6月30日，公司旗下平台合计注册用户数量超过8,142万人，月均活跃用户数超过1,680万人，在线产品SKU数量超过39.1万个；2017年上半年公司旗下主要平台重复购买率为35.1%，流量转化率为1.52%。公司跨境电商出口业务的主要销售区域为欧洲和北美洲；欧洲和北美洲占公司跨境电商出口业务收入的比例为49.75%和35.82%，两者合计占跨境电商出口业务收入的85.57%。公司平台实现营业收入25.84亿元，同比+36.28%，占跨境电商出口业务收入64.12%；其中一季度跨境电商出口业务实现营业收入12.00亿元，同比+14.88%；二季度跨境电商出口业务实现营业收入13.83亿元，同比+62.56%。服装类自营平台Zaful，Rosegal，Dresslily等通过垂直细分，全方位覆盖欧美主要国家市场人群。服装类自营平台共计实现营业收入12.76亿元，同比+0.19%；其中一季度跨境电商出口业务实现营业收入5.73亿元，同比-23.99%；二季度跨境电商出口业务实现营业收入7.03亿元，同比+35.25%。以电子品类为主营的自营平台Gearbest在同领域竞争对手中已经具有明显的竞争优势。电子类自营平台共计实现营业收入13.07亿元，同比+110.20%。一季度跨境电商出口业务实现营业收入6.27亿元，同比+115.59%；二季度跨境电商出口业务实现营业收入6.80亿元，同比+105.46%。2.线下：必需消费受CPI拖累表现略差，周期带动可选消费向好2.1超市受CPI影响，上半年营收增速同比下降7%CPI拖累必选消费品增速，内修降费，提升盈利能力。2017年CPI维持在低位，特别是食品项CPI保持在低位，必需消费品整体表现欠佳，我们选择行业十家数据2017Q1超市增速为1%，2017H1整体增速为3%，Q2环比Q1向好，增速环比2016H1下降7%，我们认为必需消费品与CPI相关，2017年1-3月份食品CPI增速环比去年1-3月份分别降低1.4%/11.6%/12%,4-6月份食品类CPI增速环比差开始回升，4/5/6环比差为-7.5%/-5.8%/-4.4%，必需消费品价格开始回升，特别是猪价略有回升将带动超市销售规模提升。2017H1公司销售费用率/管理费用率/毛利率分别为14.96%/3.13%/21.28%，环比16H1分别约-0.13%、-0.52%、+0.16%，扣非后净利润为19.29亿元，同比+38%，扣非净利率为2.57%，提升约0.53%。无论从供应链端还是具体体验形式上，我们认为超市迎来业态变革，如超级物种、盒马鲜生以及无人超市等等；天猫以及京东分别切入到日用品类，线上正在逐步变革超市，强供应链公司仍然牢牢把握护城河，持续增长；线下依托于盒马鲜生，全国拥有门店数量13-15家，未来将重点发力加盟店，目前13家门店中，线上/线下销量占比分比约为50%,坪效约为传统超市的3-4倍，盒马鲜生主要的优势在于物流体验优势以及线上流量优势，当前来看线上线下融合的优势整体正在逐步体现。2.2周期带动可选消费品景气度向上，百货整体销量较好周期带动可选消费品提升，百货整体表现较优。受周期涨价影响，煤炭、钢铁等整体盈利提升，企业员工收入提升，如煤炭产业整体涵盖约450万人，草根调研数据显示企业员工待遇明显提升，绩效工资弹性增加提升员工消费水平，增加对奢侈品等可选消费的消费，如山西地区收入水平提升后，对白酒汾酒等中高端的消费增加。2017H1百货实现营业收入为22%，环比Q1增速提升约为6%；2017H1行业毛利率/销售费用率/管理费用率/净利率为22.57%/9.80%/4.73%/4.92%,相较同期分别约-0.54%/-1.15%/-0.78%/0.02%/-1.91%/1.44%;扣非净利润为43.55亿元，同比增长约71%+，整体增速较好。3.复盘以及主题：龙头改善带动持仓提升，百货重估、超市改善，重视板块国改3.1上半年龙头市场表现好，行业处于低配增持状态低配增持状态，龙头标的受基金青睐。2017年初至今零售板块涨幅为-7.8%，跑输大盘20.45%，涨幅行业排名为22名；板块公司表现方面，行业前五位永辉超市、南极电商、鄂武商A、重庆百货、老凤祥涨幅为44.54%/24.56%/22.41%/20.10%/19.69%；表现最差为友好集团、宁波中百、新华都、ST成城、三江购物跌幅分别为34.01%/35.69%/37.95%/40.40%/43.67%。具体板块方面，专业市场、一般物业经营、百货、贸易、多业态零售、专业连锁、超市等涨跌幅分别为-22.32%、-21.44%、-9.16%、-8.95%、-3.54%、-2.10%、-0.34%。3.2国改预期下，百货重估、超市改善选择三高标的，配置优质国改标的。从国企改的角度来看，部分优质的标的价值正在逐步体现，特别是百货板块，部分物业价值远高于其市值，存在较大幅度的折价，在行业基本面短期向上的大背景下，我们认为可以重点关注安全边际高、自有物业折价率高以及国改确定性高的标的；从这个角度分析，重点推荐重庆百货(国改确定性高，马上金融增速超预期，建议重点关注)、银座股份(自有物业重估折价50%以上，国改增弹性)、鄂武商；超市板块建议关注优质的标的中百集团，业绩拐点已至。4.投资建议：龙头确定性高，重视可选消费复苏，超市以及电商景气度高南极电商：目标价18.94元，买入评级。完成时间互联收购之后，我们预计南极电商2017-2019年实现营业收入分别为15.68、22.30和28.31亿元，同比增长201.04%、42.18%和26.94%，实现归母净利润分别为6.09亿，9.01亿和12.11亿，同比增长102.35%，47.84%和34.40%。考虑收购及增发的股本后目前市值为233.08亿(截止8月24日收盘价)，当前市值对应17/18/19年估值分别为37.73/25.74/18.25XPE。考虑未来三至五年净利润内生复合增速达到55%以上，参考可比公司估值，给予2018年PEX35倍，目标市值315.35亿，对应目标价18.94元，买入评级。苏宁云商：拐点确立，双线模式最优持续验证，买入评级；零售扭亏为盈，盈利或环比提升，背靠阿里，金融业务迎放量增长，目标价19.61元，维持买入评级。苏宁云商将通过线下苏宁云店/易购服务站等提高收入基数，利用差异化的产品/高品质的服务提升毛利率水平，线上加强运营，强化与竞争对手相似品类的价格优势。苏宁与天天快递优质物流资源，与阿里对接之后，全面开放，将贡献显著收入，同时，集团在金融全面布局，交易额将加速成长。预计2017-2019年公司实现营业收入1845.23/2263.96/2846.15亿元，同比增长24.19%/22.69%/25.72%；归属母公司净利润为10.53、19.48、45.31亿元，同比增长49.43%/85.04%/132.63%。永辉超市：H1业绩符合预期，规模及盈利能力进入加速双升通道。对于全国化零售龙头公司永辉超市鲜有竞争对手，核心竞争力供应链可复制性不高，业绩增长确定性更高，市占率稳步提升，我们认为永辉超市合理的估值应该在35XPE-40XPE区间。预计2017-2019年公司实现营业收入611.97/736.99/869.52亿元，同比增长24.31%/20.34%/17.98%。实现净利润约为17.55/21.89/27.46亿元，同比增长41.33%/24.73%/25.42%，当前市值对应2017-2019年PE约为38.66/30.99/24.71倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部拓展空间，给予2018年35XPE，目标价8.01元，维持买入评级。5.风险提示：宏观环境恶化，消费能力下降，二三线城市可选消费消费能力下降。消费习惯改变，电商增速低于预期，阿里巴巴整体议价能力上升，货币化率大幅提升。国企改革不及预期。

分享到